中金发布研报称，认为申洲国际（02313）在2025年有望延续2024年的订单增长趋势，基本维持2025年EPS预测4.39元，并引入2026年EPS预测4.83元，当前股价对应12/11倍2025/26年P/E，维持跑赢行业评级。考虑到行业整体估值中枢回落，下调目标价14.5%至69.89港元，对应15/13倍2025/26年P/E。

中金主要观点如下：

2024年业绩高于该行预期

公司公布2024年业绩：收入同增15%至287亿元，归母净利润同增37%至62亿元，净利润增长超出该行预期，主要由于收入超预期增长以及一次性出售固定资产获利3.37亿元。公司宣派末期股息1.28港元/股，全年总计派息2.53港元/股，派息率55.8%。

2H24销量带动下收入增长达17%：该行预计公司2H24订单量同比增长约20%，带动收入增长达17%，在基数逐渐走高情况下仍旧维持了1H24高增长趋势。分四大品牌看，Uniqlo/Nike/adidas/Puma2H24收入分别同比+32%/-2%/+48%/+23%，申洲在四大主要客户中仍在提升销售份额。分地区看，2024年中国/欧洲/日本/美国收入分别同比+13%/+3%/+32%/+19%。该行预计2H24人民币单价下跌约3%，由于产品结构、原材料价格下降影响单价仍略有下降，但相较1H247%的跌幅已有明显好转。

毛利率2H24同比提升，控费高效：2024年毛利率同比提升3.8ppt至28.1%；2H24毛利率27.4%，在产能利用率提升带动下同比提升1.6ppt。毛利率环比略有下降主要由于2024年在订单增长情况下，公司员工数量和员工工资均有提升，新员工的效率爬坡在2H24对毛利率有所影响，但公司相信未来毛利率仍有较大提升空间。2024年期间费用率合计同比-0.6ppt，同时公司处置上海一处固定资产获利3.37亿元，在以上有利因素下，虽然政府补贴、汇兑收益合计同比减少1.45亿元，净利润仍实现37%增长。

2025年延续产能增长趋势，预计订单量保持双位数增长

2024年公司员工人数增长1.07万人至10.27万人。该行预计2025年公司在柬埔寨的新工厂计划在3月开始招工约6000人，越南新面料产能也计划逐步释放。在产能继续扩充的同时，随着2024年新招员工的逐渐熟练，该行预计公司生产效率也将有较明显提升。虽然大客户Nike增长仍有压力，但在其他客户健康增长下管理层预计2025年订单量保持双位数增长。同时随着运动客户占比恢复，产品单价也有望企稳。随着员工效率的提升，管理层预计2025年毛利率保持稳中有升态势。

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